半导体估值卷之前言
每个人都将自身所感知的范围当做世界的范围。
——叔本华
前言
今天，我们将尝试着开启一个新的篇章，我们希望能够准确、完整的表达我们的思考，以期在未来可以供大家讨论。
我们希望能够持续的扩大自己的认知边界，尽可能少犯幼稚的错误。最终，通过多个角度，构建起我们认为的估值框架。即使最后一篇因为合规原因，我们无法直接、完整的表达我们已经完成的思考，我们也会尽量的展示出我们对某些问题的答案。
重构的未来，百年未有之大变局。站在现在的时点上，我们以不变应万变，迎接这个巨大的历史性机遇。
01半导体投资的偏见：无依据之争
从去年下半年开始，半导体产业已经成为投资者最为关注的领域。在这半年多的时间里，发生了太多的事情：海思的超越、新冠疫情的爆发以及美国对华为的新制裁。
在这个过程中，有不同立场和角度的投资者，都对这一系列事件发表了自己的看法。然而关于半导体的投资，长期以来总是充满了“偏见”并且缺乏事实依据，关于产业和投资的讨论经常陷入“无依据”和“无数据”之争。
半导体行业在最近两年中，无疑发生了一系列无论对产业，还是对更宏观层面影响深远的变化。在我们看来，每个人都会对自己所处时代的科技、财富、价值、文化等等方面有自己的主观看法，而整个市场的现状，就是一个个不同个体的看法所导致的。我们绝不应该低估这种直观认识的重要性。
然而，这对于我们进行更深入、更有效甚至直接创造价值的讨论毫无帮助，因为大家总是习惯于建立在自己的感知范围来感知这个产业，这项技术，或是这家公司。当然，我们也不例外。
我们清楚的知道自己的认知局限，同时我们知道，当面临百年未有之大变局之际，我们需要想的更多、做更深入的研究，才能在做出判断的时候多一分支持。简单的线性思考往往会得出不坚强的结论。例如：美国制裁华为->中国制裁苹果来反制；美国制裁华为->意味着国产半导体崛起…
这些结论是典型的线性外推，无论最终是“对”还是“错”，这个逻辑推理链条都忽略了复杂的中间变化，这让我们事实上无法去了解更深层次的逻辑。
而这种大颗粒度的判断，充斥在我们的投资决策中。这家公司对应150倍的PE，明显高估了；这家公司是最优质的行业领先者，却只有5倍PS，这肯定被低估了；这家公司的技术是落后的，它没有投资价值…
要做出更扎实的投资决策，我们可能需要弄清楚：未来3年或者5年，它有多少倍的PE，成长性是多少？行业领先者，对应多少倍PS合理？技术落后，难道就没有商业价值么？甚至于，PS估值是“正确”的估值方式么？
这一系列问题，又会牵扯出更多的复杂的问题。例如未来3年的CAGR达到50%，它该值多少？用什么估值方式合理？而这种估值方式又意味着什么？
在半导体估值卷的最后一篇文章，我们会在我们能力范围内，从我们的认知角度尝试着解答这些复杂的嵌套问题。如果有合规限制，我们至少会向大家展示我们自己看待这些问题的思路。
02重构产业的未来，该从哪里入手去理解？
事实上，作为投资者，我们无法深入到所有具体的技术层面，搞清楚这些技术在代码、工艺或者流程上如何实现。但是我们需要对于关键技术，从整体结构上建立我们的认知。
在我们研究半导体，也包括医药等领域的时候，我们做出了一些基础判断，而这些基础的判断源自于我们的底层的认识。最重要的，是判断半导体产业是基于技术演变推动的产业，还是基于科学研究推动的产业。
看似差不多，却对应着不同的底层逻辑。以技术推动为主导的产业，可以更细化的形容为对原有科学理论或技术的改进、重组、变形的产业，对全新的科学研究依赖较弱，产业发展更多是源自技术自我进化。新技术往往在旧技术基础上获得，而并非新科学研究推动技术进步。当这项技术演化到一定程度，看似产生了革命性突破，却发现依然依赖现有的技术和工艺。
最典型的，比如燃油发动机技术。人类100年来，对燃油发动机进行了无数次的改良，油耗、马力、功率，但是本质上这个产业并没有“质”的突破。雷克萨斯的神车LFA，自从十年前停产后，其技术广泛的用在各种雷克萨斯现在量产的跑车上。
此外，当我们谈到半导体制程进入3nm及以下的时候，经常可以看到有人说“业界提出了Gate-All-Around （GAA）技术来代替FinFET”。然而GAA和FinFET确是两种截然不同的结构么？实际上，GAA依然源自于FinFET，FinFET产线的设备未来也会有相当大的比例适配于GAA方案。
这表明，在未来3nm、2nm节点上，产业可以不依赖新的科学突破而取得技术进步，短时间内还不会遇到明显的瓶颈。在这里，台积电声称在自己的3nm节点上，继续使用FinFET技术，我们之前就对此做过预设，并不感到惊讶。因为考虑到台积电的制程节点并非指的是“物理宽度”，FinFET必然具有更好的经济效益，同时能够达到“符合摩尔定律”的性能。
而三星，在3nm节点使用GAA应该是首选。除非三星在研发或者是量产的时候出问题，否则抢先一步使用GAA技术，将是他们在未来4年内赶上甚至超过台积电的唯一法门。
但是，非常明显的是：晶圆代工这个产业，已经进入了明显的技术平台期。这个判断是极为有价值的，隐含着技术水平和商业利益之间的关系。
另一种，是基于科学的产业。这种产业是由科学研究直接推动的，产业的发展强烈依赖全新的科学发现。例如青霉素之于医药工业、最初的晶体管之于航天工业等。在该类产业中，技术进步主要由新科学发现驱动并贯穿产业发展始终。对于首创新药（first-in-class）的研发，我们更倾向于属于这一类。虽然最终的生产依然是化学工业，但是因为相对于外界客观的技术，首创新药面对的是具有极大差异化的个体，每一种新药都在进行全新的探索，而这种探索充满了巨大的不确定性。
有意思的是，我们所研究的半导体产业，既属于“科学推动型”产业，又是“技术推动型”产业。这意味着，半导体产业将会集合物理、化学、微电子、计算机、材料等等学科领域的顶级人才。
这个结论，奠定了我们对半导体产业研究的基础。到这里，有人会说，说了这么多，你这个结论我也知道。然而这到底意味着什么，各位是否清楚呢？我们之后会将这个结论直接用在估值体系中。
面对当前的变化，我们最重要也是最直接的，就是从最基本的知识入手，构建我们的底层认知。这是我们最为看重的，也是花最多时间去理解和思考的，因为如果在这个环节出现明显的错漏，之后的一切就都歪了。越努力，越失败。
03重构的产业未来，站在更宏观的角度来思考
当下的时间点，世界正处在百年未有之大变局中。
如果2019年底，这还不算是共识，那么经过2020年初的新冠大流行，我们看很多事情都需要分为“新冠疫情前”和“新冠疫情后”两个时间段。
西方经济体深陷“新平庸“，而一些新兴经济体显现出了强势的增长。虽然被某些政客无耻的攻击，但是中国在疫情中的表现，已经切实的在国际责任和全球治理等方面已经展现了自己的力量。
我们将尝试着从更大的角度去思考，主要集中在财富权力转移、军事权力转移和科技文化权力转移这三大角度。
美国和中国的全方位对抗，不如看做是发达国家群体力量与发展中国家群体力量的对比。在工业革命之前，世界力量的中心实际上就在中国。而随着西方各国完成工业革命，世界力量的中心逐步向西方转移。此后，依靠工业革命带来的生产力的飞跃，西方国家长期在世界经济格局中占据主导地位。
而在西方“统治”世界经济的将近300多年间，财富权力发生过数次转移，但始终在“发达国家”手中。从西班牙到英国最后到美国，共同的规律是工业经济体的脱实向虚。西班牙的白银资本让自己的手工也迅速衰落，法国和德国崛起。而英国19世纪末的工业也开始向美国和德国转移。
到现在，中国已经成为拉动世界经济增长的核心发动机之一，这个想必没有疑问。中国以全球第二位GDP的体量，保持着6%左右的增长，毫无疑问是巨大的贡献。国家统计局局长宁吉喆在回答记者提问时表示，2019年中国经济增长对世界经济增长的贡献率将达到30%左右。
在这里，人均GDP对于思考总量意义不大。美国著名政治学家亨廷顿在著作当中反复使用李光耀在1994年对中国的著名判断——历史上最大规模的参与者即将到来。亨廷顿说：
假装看不到规模的意义是不行的。
巨大的规模，对现有的几乎所有格局都将构成重大挑战，即使不考虑其他任何因素。
毫无疑问，中国开始重新回到财富权力的舞台上，而财富权力的转移，也意味着军事和文化权力的转移。
中国的文化和历史异常的悠久。有时候回看中国的历史，会发现中国的文化拥有极大的包容度。即使是在金庸的武侠小说中，名门正派也有一大堆，围剿的“魔教”反倒是有主角光环，最终立意基本都落在了融合、共存和兼容并包上。这个可以和西方相对应来看，就不展开了。
最最关键的是，中国曾经就占据财富权力的中心，现在的格局到底是挑战，还是回归？这个事实，决定了之后世界的不确定性。
此外，还有一个重点的关键点：中国目前在科学技术权力上，存在一些难以弥补的短板。这个需要我们重点跟踪和理解。因为三次工业革命：全是英美贡献的，所以他们拥有了国际政治、世界经济的主导权，甚至还有世界语言、金融规则和货币体系等等。
但是前面提到，全新的科技革命正处在萌芽状态，新材料、量子计算、人工智能等等的推进，中国因为拥有巨大的财富权力，有资格参与。这恐怕是领头羊美国最为忌惮的。即使是新冠疫情的大放水，美国精英人群也很清楚最终将是科技公司得力。只要不拆分，未来美国的科技公司突破什么2w亿美金市值几乎没什么悬念。
站在更宏观的角度，反而更容易看清半导体产业。这个产业注定和白酒不同，面临的不确定性和风险也不同，当然，未来的潜在收益也不同。
华为也许很难像茅台一样绵长，但茅台也很难像华为一样挺拔。不同的维度，不同的价值。
04结语
今天，我们将尝试着开启一个新的篇章，我们希望能够准确、完整的表达我们的思考，以期在未来可以供大家讨论。
我们希望能够持续的扩大自己的认知边界，尽可能少犯幼稚的错误。最终，通过多个角度，构建起我们认为的估值框架。即使最后一篇因为合规原因，我们无法直接、完整的表达我们已经完成的思考，我们也会尽量的展示出我们对某些问题的答案。
重构的未来，百年未有之大变局。站在现在的时点上，我们以不变应万变，迎接这个巨大的历史性机遇。
