每个人都将自身所感知的范围当做世界的范围。

——叔本华

前言

今天,我们将尝试着开启一个新的篇章,我们希望能够准确、完整的表达我们的思考,以期在未来可以供大家讨论。

我们希望能够持续的扩大自己的认知边界,尽可能少犯幼稚的错误。最终,通过多个角度,构建起我们认为的估值框架。即使最后一篇因为合规原因,我们无法直接、完整的表达我们已经完成的思考,我们也会尽量的展示出我们对某些问题的答案。

重构的未来,百年未有之大变局。站在现在的时点上,我们以不变应万变,迎接这个巨大的历史性机遇。

01半导体投资的偏见:无依据之争

从去年下半年开始,半导体产业已经成为投资者最为关注的领域。在这半年多的时间里,发生了太多的事情:海思的超越、新冠疫情的爆发以及美国对华为的新制裁。

在这个过程中,有不同立场和角度的投资者,都对这一系列事件发表了自己的看法。然而关于半导体的投资,长期以来总是充满了“偏见”并且缺乏事实依据,关于产业和投资的讨论经常陷入“无依据”和“无数据”之争。

半导体行业在最近两年中,无疑发生了一系列无论对产业,还是对更宏观层面影响深远的变化。在我们看来,每个人都会对自己所处时代的科技、财富、价值、文化等等方面有自己的主观看法,而整个市场的现状,就是一个个不同个体的看法所导致的。我们绝不应该低估这种直观认识的重要性。

然而,这对于我们进行更深入、更有效甚至直接创造价值的讨论毫无帮助,因为大家总是习惯于建立在自己的感知范围来感知这个产业,这项技术,或是这家公司。当然,我们也不例外。

我们清楚的知道自己的认知局限,同时我们知道,当面临百年未有之大变局之际,我们需要想的更多、做更深入的研究,才能在做出判断的时候多一分支持。简单的线性思考往往会得出不坚强的结论。例如:美国制裁华为->中国制裁苹果来反制;美国制裁华为->意味着国产半导体崛起…

这些结论是典型的线性外推,无论最终是“对”还是“错”,这个逻辑推理链条都忽略了复杂的中间变化,这让我们事实上无法去了解更深层次的逻辑。

而这种大颗粒度的判断,充斥在我们的投资决策中。这家公司对应150倍的PE,明显高估了;这家公司是最优质的行业领先者,却只有5倍PS,这肯定被低估了;这家公司的技术是落后的,它没有投资价值…

要做出更扎实的投资决策,我们可能需要弄清楚:未来3年或者5年,它有多少倍的PE,成长性是多少?行业领先者,对应多少倍PS合理?技术落后,难道就没有商业价值么?甚至于,PS估值是“正确”的估值方式么?

这一系列问题,又会牵扯出更多的复杂的问题。例如未来3年的CAGR达到50%,它该值多少?用什么估值方式合理?而这种估值方式又意味着什么?

在半导体估值卷的最后一篇文章,我们会在我们能力范围内,从我们的认知角度尝试着解答这些复杂的嵌套问题。如果有合规限制,我们至少会向大家展示我们自己看待这些问题的思路。

02重构产业的未来,该从哪里入手去理解?

事实上,作为投资者,我们无法深入到所有具体的技术层面,搞清楚这些技术在代码、工艺或者流程上如何实现。但是我们需要对于关键技术,从整体结构上建立我们的认知。

在我们研究半导体,也包括医药等领域的时候,我们做出了一些基础判断,而这些基础的判断源自于我们的底层的认识。最重要的,是判断半导体产业是基于技术演变推动的产业,还是基于科学研究推动的产业。

看似差不多,却对应着不同的底层逻辑。以技术推动为主导的产业,可以更细化的形容为对原有科学理论或技术的改进、重组、变形的产业,对全新的科学研究依赖较弱,产业发展更多是源自技术自我进化。新技术往往在旧技术基础上获得,而并非新科学研究推动技术进步。当这项技术演化到一定程度,看似产生了革命性突破,却发现依然依赖现有的技术和工艺。

最典型的,比如燃油发动机技术。人类100年来,对燃油发动机进行了无数次的改良,油耗、马力、功率,但是本质上这个产业并没有“质”的突破。雷克萨斯的神车LFA,自从十年前停产后,其技术广泛的用在各种雷克萨斯现在量产的跑车上。

此外,当我们谈到半导体制程进入3nm及以下的时候,经常可以看到有人说“业界提出了Gate-All-Around (GAA)技术来代替FinFET”。然而GAA和FinFET确是两种截然不同的结构么?实际上,GAA依然源自于FinFET,FinFET产线的设备未来也会有相当大的比例适配于GAA方案。

这表明,在未来3nm、2nm节点上,产业可以不依赖新的科学突破而取得技术进步,短时间内还不会遇到明显的瓶颈。在这里,台积电声称在自己的3nm节点上,继续使用FinFET技术,我们之前就对此做过预设,并不感到惊讶。因为考虑到台积电的制程节点并非指的是“物理宽度”,FinFET必然具有更好的经济效益,同时能够达到“符合摩尔定律”的性能。

而三星,在3nm节点使用GAA应该是首选。除非三星在研发或者是量产的时候出问题,否则抢先一步使用GAA技术,将是他们在未来4年内赶上甚至超过台积电的唯一法门。

但是,非常明显的是:晶圆代工这个产业,已经进入了明显的技术平台期。这个判断是极为有价值的,隐含着技术水平和商业利益之间的关系。

另一种,是基于科学的产业。这种产业是由科学研究直接推动的,产业的发展强烈依赖全新的科学发现。例如青霉素之于医药工业、最初的晶体管之于航天工业等。在该类产业中,技术进步主要由新科学发现驱动并贯穿产业发展始终。对于首创新药(first-in-class)的研发,我们更倾向于属于这一类。虽然最终的生产依然是化学工业,但是因为相对于外界客观的技术,首创新药面对的是具有极大差异化的个体,每一种新药都在进行全新的探索,而这种探索充满了巨大的不确定性。

有意思的是,我们所研究的半导体产业,既属于“科学推动型”产业,又是“技术推动型”产业。这意味着,半导体产业将会集合物理、化学、微电子、计算机、材料等等学科领域的顶级人才。

这个结论,奠定了我们对半导体产业研究的基础。到这里,有人会说,说了这么多,你这个结论我也知道。然而这到底意味着什么,各位是否清楚呢?我们之后会将这个结论直接用在估值体系中。

面对当前的变化,我们最重要也是最直接的,就是从最基本的知识入手,构建我们的底层认知。这是我们最为看重的,也是花最多时间去理解和思考的,因为如果在这个环节出现明显的错漏,之后的一切就都歪了。越努力,越失败。

03重构的产业未来,站在更宏观的角度来思考

当下的时间点,世界正处在百年未有之大变局中。

如果2019年底,这还不算是共识,那么经过2020年初的新冠大流行,我们看很多事情都需要分为“新冠疫情前”和“新冠疫情后”两个时间段。

西方经济体深陷“新平庸“,而一些新兴经济体显现出了强势的增长。虽然被某些政客无耻的攻击,但是中国在疫情中的表现,已经切实的在国际责任和全球治理等方面已经展现了自己的力量。

我们将尝试着从更大的角度去思考,主要集中在财富权力转移、军事权力转移和科技文化权力转移这三大角度。

美国和中国的全方位对抗,不如看做是发达国家群体力量与发展中国家群体力量的对比。在工业革命之前,世界力量的中心实际上就在中国。而随着西方各国完成工业革命,世界力量的中心逐步向西方转移。此后,依靠工业革命带来的生产力的飞跃,西方国家长期在世界经济格局中占据主导地位。

而在西方“统治”世界经济的将近300多年间,财富权力发生过数次转移,但始终在“发达国家”手中。从西班牙到英国最后到美国,共同的规律是工业经济体的脱实向虚。西班牙的白银资本让自己的手工也迅速衰落,法国和德国崛起。而英国19世纪末的工业也开始向美国和德国转移。

到现在,中国已经成为拉动世界经济增长的核心发动机之一,这个想必没有疑问。中国以全球第二位GDP的体量,保持着6%左右的增长,毫无疑问是巨大的贡献。国家统计局局长宁吉喆在回答记者提问时表示,2019年中国经济增长对世界经济增长的贡献率将达到30%左右。

在这里,人均GDP对于思考总量意义不大。美国著名政治学家亨廷顿在著作当中反复使用李光耀在1994年对中国的著名判断——历史上最大规模的参与者即将到来。亨廷顿说:

假装看不到规模的意义是不行的。

巨大的规模,对现有的几乎所有格局都将构成重大挑战,即使不考虑其他任何因素。

毫无疑问,中国开始重新回到财富权力的舞台上,而财富权力的转移,也意味着军事和文化权力的转移。

中国的文化和历史异常的悠久。有时候回看中国的历史,会发现中国的文化拥有极大的包容度。即使是在金庸的武侠小说中,名门正派也有一大堆,围剿的“魔教”反倒是有主角光环,最终立意基本都落在了融合、共存和兼容并包上。这个可以和西方相对应来看,就不展开了。

最最关键的是,中国曾经就占据财富权力的中心,现在的格局到底是挑战,还是回归?这个事实,决定了之后世界的不确定性。

此外,还有一个重点的关键点:中国目前在科学技术权力上,存在一些难以弥补的短板。这个需要我们重点跟踪和理解。因为三次工业革命:全是英美贡献的,所以他们拥有了国际政治、世界经济的主导权,甚至还有世界语言、金融规则和货币体系等等。

但是前面提到,全新的科技革命正处在萌芽状态,新材料、量子计算、人工智能等等的推进,中国因为拥有巨大的财富权力,有资格参与。这恐怕是领头羊美国最为忌惮的。即使是新冠疫情的大放水,美国精英人群也很清楚最终将是科技公司得力。只要不拆分,未来美国的科技公司突破什么2w亿美金市值几乎没什么悬念。

站在更宏观的角度,反而更容易看清半导体产业。这个产业注定和白酒不同,面临的不确定性和风险也不同,当然,未来的潜在收益也不同。

华为也许很难像茅台一样绵长,但茅台也很难像华为一样挺拔。不同的维度,不同的价值。

04结语

今天,我们将尝试着开启一个新的篇章,我们希望能够准确、完整的表达我们的思考,以期在未来可以供大家讨论。

我们希望能够持续的扩大自己的认知边界,尽可能少犯幼稚的错误。最终,通过多个角度,构建起我们认为的估值框架。即使最后一篇因为合规原因,我们无法直接、完整的表达我们已经完成的思考,我们也会尽量的展示出我们对某些问题的答案。

重构的未来,百年未有之大变局。站在现在的时点上,我们以不变应万变,迎接这个巨大的历史性机遇。

发表评论

邮箱地址不会被公开。 必填项已用*标注