美国欲让芯片制造回流，华尔街却不买账

英特尔公司(Intel Corp., INTC)的帕特·基辛格(Patrick Gelsinger)目前可能是最受美国政府青睐的首席执行官。上周五，在俄亥俄州哥伦布附近一座造价200多亿美元的半导体制造厂奠基仪式上，基辛格和来自两党的部分议员、俄亥俄州共和党籍州长迈克·德万(Mike DeWine)以及总统拜登(Joe Biden)一同现身。

“就在这里、在俄亥俄州，我们将生产世界上最先进的东西，”基辛格宣布，“我们毫无保留，将竭尽全力帮助美国重获制造业核心地位以及无可置疑的技术领先实力。”

对于那些一心重振国内制造业的美国议员来说，这些话简直就是天籁之音。而华尔街对基辛格计划的反应较为冷淡，该计划包括未来几年在全球投资高达1,000亿美元建设半导体制造厂。自基辛格于2021年2月出任CEO以来，英特尔的股价已累计下跌约50%。该公司市值甚至已不及在销售先进制程微处理器方面长期落后于自身的Advanced Micro Devices Inc. (AMD)。

英特尔在采用最先进的制造工艺方面未能跟上竞争对手的步伐（该公司目前正急于改正这一点），再加上个人电脑销量下滑以及经济衰退相关担忧，这些都在拖累其股价。还有一个更深层次的问题：两党日益达成共识，认为从芯片到电动汽车电池等关键技术必须在美国制造，而不是在亚洲、尤其是中国，而英特尔股东可能并不认同这一点。

在美国，私募市场会将资本配置到回报率最高的地方。以前回报率最高的是先进制造业。很长一段时间里，英特尔的晶圆厂在规模和效率方面都无可匹敌，并设计出了世界上最受欢迎的处理器。

从十多年前开始，这种必要的规模经济令企业不堪重负；如今一个晶圆厂的造价超过100亿美元。除了最大的制造商之外，其他所有制造商都缺乏这种规模效应来创造令投资者满意的资本回报。

规模比英特尔小得多的AMD曾在这种成本的压力下苦苦挣扎。2009年，AMD采纳“无晶圆厂”方式，将工厂剥离出去，同时将芯片制造业务外包，主要是外包给台湾积体电路制造股份有限公司(Taiwan Semiconductor Manufacturing Co., 2330.TW, TSM, 简称﹕台积电)。台积电是一家“晶圆代工厂”，制造由其他公司设计的芯片。投行Northland Capital Markets分析师Gus Richard说，要是AMD当初不剥离晶圆厂，“肯定已经被淘汰了，当时就差一点点”。

无晶圆厂趋势迎合了华尔街整体上对轻资产公司的青睐，轻资产公司通过其知识产权、品牌或拥有数百万用户的平台，以最小的资本提供潜在的惊人回报。私募股权投资管理公司凯雷投资集团(Carlyle Group, CG)首席经济学家Jason Thomas说，相反，那些依赖工厂和设备等有形资产的公司估值就受到了影响。他说，有形资产是“不可逆的，你不可能卖掉半个你不需要的工厂”，而且如果所有者极度迫切地希望脱手资产，其价值就会被压得更低。

克莱顿·克里斯坦森(Clayton Christensen)等管理大师对优先考虑资本回报的智慧提出质疑，这一观点得到了一些亚洲公司的认同。台积电创始人兼CEO张忠谋(Morris Chang)在2009年对克里斯坦森说，到处都是资本，而且很廉价，那么美国人为什么如此害怕使用资本？（讽刺的是，台积电目前是世界上市值最高的半导体公司）。

从历史上看，日本、台湾和韩国企业对资本回报、每股收益和股价的关注可能低于美企，因为创始家族、结成联盟的公司或政府是这些企业的主要股东。今日的中国就是这种情况的一个极端例子：政府要么完全拥有主要制造商，要么是主要股东，要么充当其抵御外国竞争的保护者。

与许多行业一样，芯片制造业经历了向亚洲的迁移，那里劳动力充足，资本充裕，还有大量补贴可拿。与此同时，美国公司的优势集中到了知识和技术方面：如英伟达(Nvidia Corp., NVDA)、AMD、高通公司(Qualcomm Inc., QCOM)、苹果公司(Apple Inc., AAPL)（就某些产品而言）等芯片设计公司，益华电脑(Cadence Design Systems Inc., CDNS)和新思科技(Synopsys Inc., SNPS)等芯片设计软件提供商，以及应用材料(Applied Materials Inc., AMAT)和泛林集团(Lam Research Co., LRCX)等芯片制造设备生产商。

很长时间以来，美国领导人将此视为互惠互利的比较优势的一种体现。但是，新冠疫情导致的供应链严重受阻以及俄罗斯和中国的好战行为使他们意识到，从亚洲进口如此多重要产品具有战略风险。拜登上周五表示，仅仅在美国研发先进技术已经不够了，还必须在美国制造。

基辛格对英特尔的定位是既要设计也要制造。2020年，英特尔曾面临采取无晶圆厂模式的压力，但基辛格去年出任CEO后大举投资芯片制造，宣布英特尔将在芯片代工方面与台积电展开竞争。他在3月份对国会说，英特尔是“美国唯一一家集前沿设计和内部制造为一体的公司”。但他警告说，与亚洲相比，英特尔在成本上存在30%-50%的劣势。亚洲的芯片制造往往会得到大量补贴。

在英特尔等一些芯片制造商的游说助力下，美国国会7月份通过了两党支持的《芯片与科学法案》(Chips and Science Act)，按照该法案，近530亿美元的补贴将用于在美国建立或扩大晶圆厂。这对英特尔有一定帮助，但还不够。该公司需要为新晶圆厂、改造现有晶圆厂的制造工艺和股息筹集资金，而目前的状况是利润率正承受压力。为了节约资金，英特尔已邀请Brookfield Asset Management Inc.作为晶圆厂的共同投资人，并将首先建造厂房架构，等到有需求的时候才配备设备。此外，美国政府对向中国芯片公司提供关键技术予以限制，这也令英特尔受益。

Northland Capital Markets的Richard说：“他们战略中最重要的部分是重新获得工艺技术的主导地位，我认为他们可以做到这一点，无非是要花上两三年时间而已。”

然而，即使相当大一部分半导体制造份额回归美国，这对美国制造业“回流”整体计划的参考价值可能也有限。无数其他公司同样面临着实现股东回报最大化的巨大压力，而它们没有美国政府的援手。