芯片圈的“澜起公式”

作者：杨健楷
编辑：陈帅/董指导

智库：东吴证券电子首席分析师 王平阳

支持：远川研究所科技组
来源：远川科技评论

A股的芯片上市公司创始人中，有一人创下了四个“第一”。

1994年第一个留美回国，1997年第一个在大陆创建真正国际化的公司，2001年第一个通过海外并购上市，2019年第一个美股私有化后登陆科创板，凭借供货英特尔的爆发性业绩增长，成为大陆唯一一个不靠并购，在上市首日即突破千亿市值的芯片设计公司。

创下这四个“第一”的，是杨崇和，澜起科技的创始人。

杨崇和30年前工作于硅谷，26年前回到上海，23年前跟随港台业者创建新涛科技，19年前完成公司收购，16年前领衔创立澜起科技，7年前带领公司美股上市，6年前私有化回国，1年前公司登陆科创板。

这种经历，可以说是中国芯片设计业的“典型模板”。

杨崇和的三十年，是中国芯片设计业的黄金三十年。他开创的澜起科技，代表了大陆芯片设计业的一般规律。在人和、地利与天时的共同作用下，大陆的芯片设计公司近年来快速崛起，而这个崛起过程，遵循着一条“澜起公式”：

芯片设计公司的成功=企业家硅谷初试炼✖中国本土市场崛起✖打通资本市场

第一因子：企业家硅谷初试炼

把时间拨回到一年前，澜起提交的上市招股书令人大开眼界：产品毛利高达70%。账面上全是现金，几乎没有固定资产和负债。公司最花钱的地方，便是营收占比15%的研发费用。如此完美的财务报表，揭示了一个成功的“designhouse”的商业模式：产品暴利，现金流极好，人最贵。

在这个商业模式里，人是一切的起点。尤其对芯片设计公司而言，“企业家”是最为稀缺的。因而，“澜起公式”的第一条，是人和。

杨崇和是最早一批赴美和回国的大陆学生。

他一路在美国读到博士，毕业之后进入成立于1959年的“骨灰级”半导体公司：国家半导体。这家公司依靠来自仙童半导体的天才经理人，自60年代末迅速崛起为全球第六大芯片巨头，90年代初正是鼎盛之时。

硅谷经常熬夜到天亮的魔鬼训练，为第一批大陆留学生开了天眼。在美国工作五年后，杨崇和在1994年回到大陆，就职于中外合资的上海贝岭，这在同侪中极早也极有勇气。

对于大陆留学生来说，硅谷的训练意味着技术锻炼、市场嗅觉和合伙人三大法宝。

技术锻炼：90年代正是硅谷半导体创业的黄金年代，仙童、英特尔、摩托罗拉等老公司溢出大量的创业者。无论是在老公司打工还是参与新公司创业，大陆留学生在技术上不乏高人指点，或自身天赋异禀，不缺用武之地，因而也就练成了一身过硬的本领。

市场嗅觉：同时，大陆留学生在硅谷亲身经历了市场奇迹的诞生与成长。英伟达、ATI、豪威等华人芯片设计厂商起于微末，从低端市场颠覆做起，一步步成长为主流市场的话事人。大陆留学生参与其中，看在眼里，记在心里。终端产品应该如何选择，市场路线应该如何设计，他们日渐熟悉。

合伙人：更为重要的，是留美经历为大陆留学生开辟了一条国际通道，让他们更容易参与早期的芯片创业团队。硅谷汇聚了全球的华人精英，早早赴美的华裔成为大陆留学生的引路人，聪明上进的大陆年轻人，得以很早参与全球芯片市场的开发与竞争。

在上海贝岭工作三年后，杨崇和以合伙人的身份参与了新涛科技的创业。新涛创始人岑英权为香港人，早年赴美，曾创立硅谷公司PMC-Siera，另一创始人黄浩明为杨崇和在硅谷时的老领导。

新涛科技创造了大陆芯片产业史的诸多第一。

首先是第一个国际化公司，新涛在创立之初即服务于松下等日本电子巨头，为大陆第一个打开全球市场的设计公司。其次是国资做出的第一笔风险投资，时值华虹承担的909工程在上海进行，负责人胡启立一手主持了对新涛的投资。最后是第一个成功在海外上市退出，新涛创业四年，即被美国公司IDT以8500万美元代价收购。

新涛的成功，展现了大陆市场与人才的魅力，不过此时海归的大陆业者还居于早期创业的从属地位。与杨崇和在新涛的创业地位类似，在炬力、科广和中芯国际的大陆业者，由于缺乏长时间的历练，早期多跟随港台地区的华人创业。

但是，随着2000年后大陆本土市场的起飞，大陆业者不会蛰伏很长时间。风口接踵而至，得走出去、自己干了。

第二引子：中国本土市场崛起

2000年后，大陆本土市场开始崛起。

这部分源于政府在909工程时的实践。为使华虹的晶圆产能得到市场需求的保障，上海市专门将各类IC卡市场划出来，指定由华虹承担设计工作。在政府掌控的市场指定设计单位，国内的设计公司得以成长。这一实践取得成效后，政府在机顶盒、视频监控、超算等特定市场复制了这个策略。

除了政策市场，山寨市场也是本土市场的另一支柱。

大陆业者在这两个市场的优势十分明显，就是“接地气”。政府和消费者的需求信息经过转译，大陆业者制定最为匹配的终端产品规格定义，从而能够在芯片的功能、性能、功耗与成本之间做出绝佳的平衡，而不是像欧美芯片原厂一样，设计出时髦、昂贵而冗余的芯片，农村地区的广大消费者却承担不起。

2004年，在IDT上海待满三年后，杨崇和成立了澜起科技。很快，澜起获得了英特尔的投资，同时在一个蓝海市场赚到了第一桶金。

这个市场就是机顶盒。

机顶盒是一个完美的本土市场，同时兼备政策与山寨两种属性。为了全国人民看上电视，政府开展了“村村通”工程，广电部门往天上打了一颗“中星9号”卫星，消费者只要往电视上装一个经过加密的机顶盒，便能收看到数十个免费电视台。

很快，机顶盒变成了一个绝佳的山寨“斗兽场”。正规渠道的机顶盒定价动辄一千，大多消费者需要数月收入积攒才足以承担。华强北的草根创业者们嗅到了这一商机，争相提供一百多元的机顶盒。在价格战的驱动下，大陆的机顶盒存量迅速攀升至一亿台。

有了市场的支撑，专属于大陆业者的赛道被建立起来。一上来就企图蹦到CPU这样的全球天花板，大陆业者的成功经验不易积累，产业形成正反馈比较困难。而在圈定战场后，大陆的芯片设计公司蹦一蹦，总是能够到的，随着市场的快速进化，身处其中的玩家战斗力快速提升。

正是在这一轮机顶盒芯片的市场景气中，澜起乘势而起。到2013年美股上市时，澜起一年营收八千万美元，毛利60%。

不单澜起如此起家，同一时期的大陆业者，都从低端市场下手。汇顶从低端安卓机起步，韦尔从卖芯片起步，卓胜微从为人所轻视的GPSLNA起步，所有日后创下资本市场新高的大陆芯片设计公司，都是在“灯下黑”的时候占山为王，等到其他对手反应过来，第一个上山的人已经吃饱了。

但是，低端市场的空窗期很短。吃第一口尚可，随着后来者的复制追赶，蓝海变为红海，利润日渐稀薄。如果后续产品线更迭乏力，芯片设计公司会像一个项目公司，项目搞完，要么关门，要么守着现成的物业，总之是惨淡经营。

到2014年左右，澜起正面临着产品青黄不接的问题。廉价机顶盒市场江河日下，美国资本市场对其缺乏信心。恰在此时，有机构对澜起发动了做空，公司市值一天跌了1/4。

然而，澜起的幸运之处在于，研发了十年的高端产品线，终于被养出来了。供给英特尔的内存接口芯片，在2014年已通过三方认证，并且出货起量很快，全球仅此两家。

在此背景下，澜起迎来了命运的转折点：回国。

第三因子：打通资本市场

2014年3月，浦东科投与中电投以6.9亿美元的代价，联合发起了对澜起的私有化收购要约。2019年7月，澜起科创板上市，首日市值一度突破千亿。而支撑澜起成功的，是英特尔内存接口芯片这一支独木。

英特尔的芯片版图中有许多难啃的硬骨头，自己做未必划算，内存接口芯片即是其中之一。数据中心越来越大，存算分离的技术架构降低了运行速度。为解决该问题，英特尔在存算之间架了一层缓存，也就是内存接口芯片。在这一细分领域，澜起与美国公司IDT平分秋色，全球市场占有率超过40%。

融入巨头的生态圈意味着一张绝佳的上市门票。对于这类芯片，英特尔向靠谱的创业公司购买。对于成功杀入巨头生态圈的创业公司而言，一方面可向资本市场证明自身的技术实力，另一方面巨头的生态圈足够有想象力。

不仅如此，对于芯片设计业而言，上市意味着一条更加市场化的路径。美国半导体的发展历史，就是一部并购史。上市公司帐算得清，竞争更加透明化，优胜劣汰下，更有利于资源集中到强者手中。对于资源极其分散的大陆芯片业而言，上市并购是物竞天择之路。

澜起这一去一回是历史性的。迄今为止，澜起是中国在美芯片上市公司中，唯一成功登陆本土资本市场的案例。早于澜起上市的中星微、炬力、展讯、锐迪科均已完成私有化，但再上市步伐均慢于澜起。在澜起成功后，曾经的美股同学们纷纷公布了再上市时间表。

主导澜起私有化的浦东科投，是那个眼光最为敏锐的“捕手”。

浦东科投的董事长朱旭东，早在2006年还在浦东科委的时候赴美考察，被硅谷的创新环境所震撼。在2012年开始投资生涯后，他进一步意识到：硅谷的今天就是张江的明天，硅谷的昨天就是张江的今天。中美的芯片股估值差了数倍，只要能打通资本市场，把美国低估值的“夕阳”产业搬到中国的“朝阳”环境之中，这个事情就成了。

于是，浦东科投在2013年率先策划了芯片中企私有化。与此同时，浦东科投在A股多次入股上市公司。那个时候，上市并购还未开启，大基金刚起步，没人知道科创板会出现，浦东科投的策略，周全稳健。

随着条件的成熟，凭借澜起一案，浦东科投乘上了中国芯片的时代东风，也开启了大陆芯片股资本市场运作的先河。

“澜起公式”的”阿喀琉斯之踵”

中国芯片设计公司的集体飙升，正是三大因子加乘后发挥了作用。

但是“澜起公式”有一个软肋：增长。持续稳健的增长，对于大陆芯片设计公司而言是一个普遍的挑战。

时至今日，大陆诞生的出货十亿级别的芯片设计公司，两只手可以数的过来。其中的大多数，难以逃脱“一代拳王”的命运：在含辛茹苦奶大一块爆款芯片后，公司上市了，人发财了，散了，再创业了。

这几乎是一个命运循环：一家祖师爷级别的芯片设计公司，带出了成群结队的徒子徒孙，但祖师爷的功力并未见长。

为什么会存在这种现象？

这可能与大陆芯片设计业的结构性失衡有关：学习经验失调，大陆重芯片工艺而轻设计，人才底子薄，海外芯片设计公司在大陆更多为研发外包；人才结构失衡，精英海归凤毛麟角，中层和基底支撑型人才缺乏；上下游环节缺位，大陆多为SoC片上集成，IP与架构仰赖他人提供，这好比会搭积木但不会造零件。

也就是说，芯片设计的自动化、简易化与外包化，可能使得大陆的芯片设计业更加“虚假繁荣”，类似于一个一戳就破的泡泡。欧美的芯片工业在发展过程中，将设计的原理和经验深深地刻进了EDA等自动化工具里，大陆业者越会使用，可能越忽视了背后的所以然是什么。

因而，当下A股市场上估值以百亿计的芯片设计公司，实际上都有不可避免的“阿喀琉斯之踵”。资本水位的整体抬升掩盖了深层次的问题，也为修修补补留下了缓冲时间。这个黄金时间窗口，正是大陆芯片设计业夯实基底的关键时刻。