半导体怎么就闹起“C轮荒”了？

发表于： 2023年12月22日 2023年12月22日
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究竟是“C轮荒”，还是优质资产荒？

文丨竺晶莹

编辑丨张楠

来源丨投中网

今年的诺贝尔奖经济学得主之一本·伯南克，在1983年发表过一篇论文《不可逆性、不确定性和周期性投资》，他写道：“经济衰退期中的投资者，在对国家经济和投资者自身财富的长期状况有更清楚的了解之前，通常会谨慎地探测，避免做出承诺。”

伯南克强调：“通过等待，投资者可以提高做出正确决定的几率。”

在VC行业工作多年的Bella（化名）最近告诉我：“今年基本没有人愿意投C轮了。” 她的意思是，现下退出渠道不明朗，已经很少有投资人再往中后期砸钱，甚至LP也会间接施压，对于中后期项目有反弹情绪，因此导致了“C轮荒”。

图：2015年至今一级市场C轮及C轮后融资情数量。来源 CVSource投中数据

CVSource投中数据统计数据也显示，今年以来一级市场全行业C轮及C轮以后融资数量几近断崖式下降，尤其是自下半年以来更是近几年的最低潮。由此看来，“C轮荒”似是坐实了。

但这个说法在Chris看来并不成立，做FA的他认为，投资人只是钱更紧了，出手频次降低，对所投项目更谨慎了，真正有利润的中后期项目仍旧很抢手。同样是FA的David（化名）更愿意形容这种情况为“中后期优质资产荒”，在不确定性加强的情况下，机构确实更愿意投早期，扛过周期。

以往老虎、软银这些美元基金喜欢来中国接盘中后期项目，但去年年底到今年年初时，他们都还积极地看过科技赛道的项目，想往早期投，不过很快上半年美股狂跌，二级市场对老虎、软银影响很大。

这么看来，今年投资人对于中后期项目评判更严格、出手频次更低，这些投资行为背后恰好符合了伯南克的理论——不确定性会延迟投资。

“C轮荒”

专注于硬科技和医疗赛道的R机构从去年开始控制对半导体的投资，因为他们观察到整个半导体行业的项目到了C轮估值吓人，很多中小基金已经投不起了。在无法左右市场的情况下，简单的逻辑就是往更早期投，在泡沫还没起来时投进去。

R机构的创始人说：“去年我们给自己简单粗暴地定了一个规则——只投前两轮，过了两轮不投了。基本上可以把估值控制住，不参与到这波半导体浪潮的泡沫里去。”

尽管今年科技行业估值回调，但此前半导体投资的火爆，导致不少该领域的公司估值惊人，好点的公司在C轮、D轮估值直奔20亿美元，差点的公司也能有5亿美元估值。

FA David（化名）告诉我，今年5亿美元以上估值的公司，但在半导体领域还处于研发阶段，或者产品刚出来，收入不到一亿，估值就比较难涨。

对于半导体公司而言，近两三年人力等成本也在不断上升。投芯片公司的投资人S表示（化名），整个行业成本太贵，目前大陆的技术骨干薪资水平是台湾省的2 – 3倍。这意味着创业公司要做大芯片，必须有20亿元以上的融资能力，如果只有几个亿就很吃力。

图：2020年至今半导体C轮及C轮后融资金额。来源 CVSource 投中数据

“很多有志于做高端卡脖子的技术和产品的公司，未来两三年在降低成本上面临巨大的挑战。”

另一位投资人T同样表示（化名），但凡一级市场为概念买单，泡沫就起了。只要一家企业叫“芯片”，就有人愿意投，这就已经有泡沫了。当这个行业里的人，包括只做了一两年的人员，年薪突然翻了2倍或3倍，泡沫就形成了气候。于是，在这样的泡沫下，C对于中后期的投资，越来越谨慎。

除了C轮以后估值太高，一、二级市场估值倒挂，缺少有效的退出渠道，更导致了投资人观望的态度，以至于很多公司今年很难融到钱。

2016年寒武纪天使轮融资时，半导体项目还没这么抢手，半年时间行业一下子起来了，寒武纪的估值也一路从40亿飙向240亿，IPO以后一度冲到1000多亿，现在估值有了大幅度回调，在250-300亿之间。

“上了二级市场以后，大家更看重通过真正商业价值带来的收入和利润，所以有些独角兽的泡沫就会破裂。“

这样的背景下，U机构的投资人（化名）现在一碰到独角兽概念的企业就pass掉。一来U机构在管基金体量比较小，再来他们在这个行业扎根时间长，观察到像寒武纪这样的独角兽企业上了二级市场后，业绩未兑现的话，估值就会回归理性。

但也非绝对，要是有些独角兽企业兑现了业绩，融资顺利的话，早期投资机构也愿意支付溢价。

R机构的创始人表示，过去在人工智能、芯片领域的独角兽公司，由于想象空间，一级市场给予了它们很高的估值，但到二级市场如果不能交出足够优秀的业绩，估值一定会有调整，并且调整会延伸到一级市场，所以对一些高估值的独角兽公司，也许会有估值的倒逼。

“现在一些高估值的独角兽项目，可能会有一点难受。”此外，缺少有效的退出渠道，进一步让LP施压GP，以至于后者对中后期投资更加审慎。

David分析，美股上市通道的关闭对于很多估值高的公司是一个打击，今年港股发行也不好，未来上市途径大概率是A股，A股的隐性规定是——最好有3000-5000万以上的利润。“所以挑战在于，很多科技独角兽其实没有利润，估值还虚高。”

有些做小芯片的估值能到30亿人民币，做大芯片的甚至达到100亿人民币，但有些公司一年亏几千万或上亿，距离A股上市有很大差距，就算上了市，A股给的估值也不会特别高。所以David认为，现在按照几十亿到一百亿的估值投项目，“未来退出会很难看。”

因此目前机构对于C轮或D轮的估值会考虑多一些，天使轮就没有估值的考虑，“团队好就6亿人民币，团队差一点就1 – 3亿人民币，反正只要公司不倒闭，第一轮投进去或第二轮投进去总归不会亏。”

从这个逻辑来看，今年机构宁愿投一些最便宜的早期公司，比如花3000万或5000万投个天使轮、A轮，“5 – 6年后，可能刚好把周期给扛过去了”。

有业绩，才有C轮

虽说今年机构钱更紧，出手更谨慎了，一些行业泡沫和IPO机制不明朗增加了投资的不确定性，很多机构对C轮、D轮的大笔投资持审慎态度，宁可用小钱投天使轮、A轮来扛过周期。

不过，这并不代表所有投资人都不投C轮了，只是投资人今年对于中后期的公司判断标准更加严苛，也更敏感于公司业绩。

根据多位机构投资人在今年投中的活动上分享的观点，我整理了当下什么样的硬科技项目正被看好：

投资人对被投企业的业绩更加敏感。前两年半导体公司只要产能足够，就可以提高估值的情况不存在了，而确定性强、成长期估值合理的项目仍然抢手，比如有些公司利润上亿，估值30亿元，上市以后至少有3 – 5倍回报。
从需求端来看，由消费电子转向投新能源行业的芯片。新能源、智能化汽车相关芯片需求量随着产业的进步更加旺盛，车端芯片相对紧缺；国产汽车芯片逐步被接受推广，有机会打入国际车企的供应链，放眼于全球市场。
因此，投资人普遍认为汽车芯片未来确定性强，也是国家战略方向。相比之下，消费电子行业的芯片公司同质化、低端竞争过于激烈，已经来到周期谷底。
半导体国产替代是确定性事件。尽管目前行业一来估值偏高，二来人力成本五年内翻了几倍，还处于泡沫期。但投资人认为，全球新能源、智能化汽车对于芯片的长期需求可以预见，一级市场的整个投资逻辑，不应受短期市场的波动而改变。